如果說，二十年前的深圳特區(qū)是市場經(jīng)濟(jì)的一塊試驗田索廊，那么舒搬，今天的上海自由貿(mào)易區(qū)則是金融自由化的一塊試驗田耻债。隨著經(jīng)常項目開放和中國加入世貿(mào)組織，貿(mào)易自由化已然成為經(jīng)濟(jì)事實疤信。下一個“改革開放試驗田”要推動的必然是與貿(mào)易自由化相配套的金融自由化吩猴。

  上海自貿(mào)區(qū)，將以什么速度成長口猜，取決于它是種在盆里還是種在土里负溪。如果上海自貿(mào)區(qū)的金融開放僅僅限于28平方公里內(nèi)部的企業(yè)、居民和資金济炎，那么它就是種在盆里的苗川抡，長得再好也不過是一株盆景；反過來须尚，如果自貿(mào)區(qū)的離岸金融是背靠長三角的經(jīng)濟(jì)腹地和陸家嘴的在岸金融中心崖堤，“一線”和“二線”之間有著非常靈活有機(jī)的互動，那么這棵苗就是種在地里耐床，種在長江三角洲的經(jīng)濟(jì)腹地和上海陸家嘴的金融腹地上密幔，長成參天大樹在所必然。

  決定上海自貿(mào)區(qū)是盆景還是森林的另一個因素是咙咽，上海將會有什么樣的政策優(yōu)勢來吸引金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入老玛。

  加入世貿(mào)組織以來，中國的商品經(jīng)濟(jì)在不斷提高的外貿(mào)依存度下逐漸和國際接軌钧敞，成為國際分工版圖上的一個有機(jī)構(gòu)成部分蜡豹。十八屆三中全會開啟的新一輪對外開放，核心要義在于金融開放笨迂，通過開放資本項下的人民幣可兌換摄李，建立離岸金融中心來促進(jìn)國內(nèi)外金融市場的逐漸接軌，推動人民幣國際化捍彼，是中國進(jìn)一步提高大國地位墅萌、增強國際影響力的必舉之棋。

  作為中國深化經(jīng)濟(jì)體制改革的有機(jī)組成部分蒜猎，上海自貿(mào)區(qū)本質(zhì)上是金融體制改革開放的試驗田肄酬。然而，上海自貿(mào)區(qū)的金融開放能走多遠(yuǎn)川麦？是否能成為中國金融自由化的起點显憾？自貿(mào)區(qū)掛牌4個月以來，這個疑慮越來越深善歌。

  離岸金融的發(fā)展是自貿(mào)區(qū)成功的必要前提

  從國際主要貿(mào)易自由港的實踐來看件塌，成為國際離岸金融貿(mào)易中心一般需要具備三個條件，即：①超國界的貨物自由進(jìn)出吸哩；②放開行業(yè)與經(jīng)營方式限制前提下的投資自由漱凝；③以外匯自由兌換與資本跨境自由流動為基礎(chǔ)的金融自由化疮蹦。從這個角度來看，上海自貿(mào)區(qū)能否成為一個真正的國際自由貿(mào)易港主要取決于后面兩個條件茸炒。

  在這里愕乎，“自由貿(mào)易”所引發(fā)的商貿(mào)物流只是表象，更深層次的政策突破將落在金融自由化扣典，包括資本項目開放妆毕、人民幣可兌換和利率市場化。

  1990年贮尖，為了便利引進(jìn)外資和促進(jìn)對外貿(mào)易笛粘，我國設(shè)立首個海關(guān)特殊經(jīng)濟(jì)區(qū)域——上海外高橋保稅區(qū)。在投入了大量人力和財力之后湿硝，保稅區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)達(dá)到了國際一流的水準(zhǔn)薪前。但在“重硬輕軟”的規(guī)劃思路下，與之配套的金融服務(wù)則相對滯后关斜，外匯資金管理缺乏完整的法律框架示括、跨境收支管理體系不統(tǒng)一、不完善痢畜，區(qū)內(nèi)外匯政策及時調(diào)整能力不足叛始。2000年，中國加入世貿(mào)組織之后轴及，貿(mào)易壁壘逐步放低绣坛，區(qū)外政策限制也隨之大幅放寬，“貨物自由進(jìn)出”對于保稅區(qū)來說塑渤，已經(jīng)失去“特區(qū)優(yōu)勢”巢的，自由貿(mào)易港所需要的離岸金融服務(wù)之短板卻顯得格外突出。

  由此看來饱舆，“外高橋保稅區(qū)”升級成“上海自由貿(mào)易區(qū)”嘴符，唯一的推手便是離岸金融業(yè)務(wù)的發(fā)展。

  首先稻蒂，發(fā)展離岸金融業(yè)務(wù)是打造“自由貿(mào)易升級版”的必然選擇≥锘纾現(xiàn)有《保稅區(qū)外匯管理辦法》和各保稅區(qū)自定的規(guī)則中對進(jìn)口付匯規(guī)定較為嚴(yán)格，以企業(yè)實到資本為標(biāo)準(zhǔn)限制企業(yè)購匯支付額度秒牙，外匯支付手續(xù)要求嚴(yán)格禾绊，其主要出發(fā)點為防范偷逃匯，但實際效果是影響了區(qū)內(nèi)企業(yè)經(jīng)營的便利性乍恐，貨在“關(guān)外”，錢在“關(guān)內(nèi)”测砂，金融制度和貿(mào)易政策脫節(jié)茵烈，使得金融服務(wù)成為自由貿(mào)易的軟肋百匆。因此，將區(qū)內(nèi)金融業(yè)務(wù)按照離岸金融規(guī)則進(jìn)行管理呜投，并打通區(qū)內(nèi)區(qū)外的資金流動渠道加匈，降低企業(yè)經(jīng)營成本，是提高自由貿(mào)易區(qū)對各類企業(yè)吸引力的關(guān)鍵因素仑荐，也是貿(mào)易自由化的新動力雕拼。

  其次，金融自由化是上海自貿(mào)區(qū)成為離岸金融中心的制度前提粘招。從現(xiàn)有的政策傾向來看啥寇，上海自貿(mào)區(qū)將率先試點人民幣可兌換和資本項目開放。8月28日內(nèi)地和香港特區(qū)政府簽署的《內(nèi)地與香港關(guān)于建立更緊密經(jīng)貿(mào)關(guān)系的安排》(CEPA)補充協(xié)議十洒扎，允許符合資格的香港金融機(jī)構(gòu)按照內(nèi)地有關(guān)規(guī)定辑甜，在內(nèi)地批準(zhǔn)的“金融改革先行先試”若干改革試驗區(qū)內(nèi)新設(shè)合資全牌照證券公司，且內(nèi)地股東不限于證券公司驹播，上海自貿(mào)區(qū)作為金融改革先行先試的區(qū)域蝎业，開始向外(合)資金融機(jī)構(gòu)全面開放業(yè)務(wù)。要形成“離岸金融中心”谓虽，放開外國金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營活動的限制捣卵，吸引足夠的“離岸機(jī)構(gòu)”入駐是前提，在此基礎(chǔ)上笤簸，還需要離岸業(yè)務(wù)經(jīng)營的政策環(huán)境借陕。因此，放寬直至取消自貿(mào)區(qū)和境外資本的自由往來檬桅，使之成為境內(nèi)居民投資境外資本市場的窗口物少，同時也成為境外居民投資人民幣證券的有效通道。

  第三芹寓，金融自由化是控制資本項目開放風(fēng)險的必出之牌东著。在全球主要經(jīng)濟(jì)體中，中國是為數(shù)不多的至今仍然實行匯率和利率管制的國家妓唬，資本項目的逐步開放將導(dǎo)致國際市場的資金出于逐利的目的大量進(jìn)出铲瞎，如何調(diào)節(jié)資本流動的方向及其規(guī)模，匯率和利率是非常重要的風(fēng)險閥門苫昌，因此颤绕，和資本項目逐步開放相配套的應(yīng)該還有人民幣匯率的進(jìn)一步彈性化和更加徹底的利率市場化。

  如果說祟身，二十年前的深圳特區(qū)是市場經(jīng)濟(jì)的一塊試驗田奥务，那么，今天的上海自由貿(mào)易區(qū)則是金融自由化的一塊試驗田。隨著經(jīng)常項目開放和中國加入世貿(mào)組織氯葬，貿(mào)易自由化已然成為經(jīng)濟(jì)事實挡篓。下一個“改革開放試驗田”要推動的必然是與貿(mào)易自由化相配套的金融自由化。

  經(jīng)濟(jì)腹地是離岸金融中心成長的重要土壤

  “自貿(mào)區(qū)是改革開放的試驗田”帚称，這個試驗田會是一個永遠(yuǎn)長不大的盆景官研，還是在不久的將來能蔓延成金融自由市場的森林？關(guān)鍵取決于兩個因素：

  第一闯睹，離岸市場和在岸市場之間的互動機(jī)制戏羽。即“二線”到“一線”的金融防線怎么管。

  離岸金融中心主要分為三種類型：以倫敦和我國香港為典型的內(nèi)外混合型離岸金融中心楼吃；以紐約始花、東京以及1998年前的新加坡為典型的內(nèi)外分離型離岸金融中心；以及以巴哈馬牢簸、開曼群島為典型的避稅港型骨矗。從經(jīng)濟(jì)體制、市場結(jié)構(gòu)等各種特點來看渺类，上海自貿(mào)區(qū)發(fā)展離岸金融市場發(fā)展能夠采用的只能是內(nèi)外分離型烛储，類似于東京和新加坡。

  咱們以新加坡和日本離岸金融市場的崛起為例子累换。新加坡的離岸金融中心從1968年開始起步棺玫，發(fā)展至1998年，外匯業(yè)務(wù)營業(yè)額才達(dá)1390億新元待插，經(jīng)過30年時間竭撇，新加坡才發(fā)展成僅次于倫敦、紐約捷妥、東京的全球第四大外匯交易中心你义。而日本東京的離岸金融市場，1986年12月1日才正式開業(yè)摩潮，兩年后况既，1988年底，東京離岸金融中心的資產(chǎn)余額已達(dá)到4142億美元组民，規(guī)模已超過香港棒仍、新加坡、紐約臭胜，成為僅次于倫敦的世界第二大離岸市場莫其。同樣是內(nèi)外分離型的離岸金融中心，同樣在亞洲耸三，為什么兩者之間發(fā)展速度相差這么大乱陡？最重要的原因是日本經(jīng)濟(jì)實力強大浇揩，銀行資金充裕。作為當(dāng)時的世界第二大經(jīng)濟(jì)體憨颠，日本在國際貿(mào)易中有舉足輕重的地位临燃，常年貿(mào)易盈余使其金融實力雄厚，當(dāng)時全球排名前10的大銀行中有5家是日本的集團(tuán)企業(yè)烙心。深厚的經(jīng)濟(jì)腹地和金融腹地是離岸金融中心吸引力和影響力的重要基礎(chǔ)。

  而上海自貿(mào)區(qū)乏沸，將以什么速度成長淫茵，取決于它是種在盆里還是種在土里。如果上海自貿(mào)區(qū)的金融開放僅僅限于28平方公里內(nèi)部的企業(yè)牲耐、居民和資金师莫，那么它就是種在盆里的苗，長得再好也不過是一株盆景琐惩；反過來狮消，如果自貿(mào)區(qū)的離岸金融是背靠長三角的經(jīng)濟(jì)腹地和陸家嘴的在岸金融中心，“一線”和“二線”之間有著非常靈活有機(jī)的互動目溶，那么這棵苗就是種在地里搪古，種在長江三角洲的經(jīng)濟(jì)腹地和上海陸家嘴的金融腹地上，長成參天大樹在所必然咕隶。

  換一句話說赁霉，深厚的“二線”經(jīng)濟(jì)腹地和金融腹地是哺育“一線”市場繁榮的基礎(chǔ)。

  隨便舉個例子倚辟，上海企業(yè)2012年企業(yè)債發(fā)行量達(dá)到23.32萬億人民幣谬碱，遠(yuǎn)高于香港2012年企業(yè)債發(fā)行量4.6萬億港元。如果它們當(dāng)中有一定比例可以在自貿(mào)區(qū)獲得融資早假，考慮到境內(nèi)外利率的差別蠢挡，不僅境內(nèi)企業(yè)的融資成本可以大大提高，自貿(mào)區(qū)債券市場的發(fā)債規(guī)模自然也有了保障凳忙。香港離岸金融業(yè)務(wù)從2004年開放业踏，至今做了8年，也就區(qū)區(qū)7000億人民幣消略，主要原因就是回流渠道不暢堡称，離岸人民幣缺乏足夠的投資渠道，離岸資金和在岸的金融市場之間沒有良好的互動機(jī)制艺演，上海會變成東京還是第二個香港(甚至還不如香港)却紧，關(guān)鍵在于離岸人民幣和在岸金融市場之間的互動機(jī)制。

  政策競爭力決定離岸金融中心的成長速度

  目前全球離岸金融中心有60多個胎撤，不同的國家以不同的政策優(yōu)勢來吸引跨國金融機(jī)構(gòu)入駐晓殊，并將業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到本地。其中包括利率、稅收巫俺、存款準(zhǔn)備金制度认烁、存款保險制度等各種政策優(yōu)惠措施。

  以日本東京為例柿癞。為了增加?xùn)|京離岸金融市場的吸引力来鸟，日本政府允許東京離岸市場的存款利率不受日本央行的管制，充分自由浮動哩讶；與此同時甲祖，在存款準(zhǔn)備金方面，豁免各離岸賬戶向日本央行交納準(zhǔn)備金的要求誊配，只有從離岸賬戶向在岸賬戶轉(zhuǎn)賬時鞍伟，才需要按照轉(zhuǎn)賬總額的一定比例交納準(zhǔn)備金。此外请状，日本國內(nèi)規(guī)定商業(yè)銀行存款要參加保險秀吧，但離岸賬戶的存款不必參加保險。

  最重要的是：東京離岸市場免去了存款利息稅铝儒，并減免離岸銀行的法人稅醒腹。免征利息稅提高了投資收益率，使得各國政府外匯儲備抬邑、銀行和企業(yè)的閑置資金都被吸引到該市場勃犬。1987年，國際清算銀行成員所做的銀行間業(yè)務(wù)有三分之二在日本進(jìn)行挎狸，國際清算銀行成員在東京離岸市場的國際資產(chǎn)占其國際資產(chǎn)總額的5%扣汪，僅次于紐約國際銀行設(shè)施，這就是稅收優(yōu)惠的魅力锨匆；而減免離岸銀行的法人稅使離岸金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營成本下降崭别，跨國銀行因此將更多的資金交易選擇在東京進(jìn)行。稅收優(yōu)惠無論對投資者還是跨國金融機(jī)構(gòu)都產(chǎn)生了強大的吸引力恐锣。

  所以茅主，決定上海自貿(mào)區(qū)是盆景還是森林的另一個因素是，上海將會用什么樣的政策優(yōu)勢來吸引金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入土榴。

  在不同的離岸金融中心之間诀姚，跨境資金和業(yè)務(wù)向那個方向流動，稅收和政策優(yōu)惠是指揮棒玷禽。因此赫段，既然決定開放，上海自貿(mào)區(qū)面臨的第一個競爭便是和其他自貿(mào)區(qū)及國際金融中心之間的制度競爭矢赁，我們的制度環(huán)境糯笙、稅費政策有什么樣的競爭力決定了上海自貿(mào)區(qū)對機(jī)構(gòu)和資金的吸引力贬丛，也決定了上海自貿(mào)區(qū)的國際金融市場上的地位以及她在金融開放進(jìn)程中所能發(fā)揮的作用。(作者為國泰君安首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)